標準普爾評級服務今日宣布，將中華人民共和國主權評級的展望由穩定調整至負面。與此同時，我們確認中國長期“AA-”和短期“A-1+”的主權信用評級。我們也確認中國長期“cnAAA”和短期“cnA-1+”的大中華區信用體系評級。我們對中國的匯款和可兌換性風險評估(匯兌評估)為“AA-”。

我們調整對中國的評級展望，反映我們預期中國政府信用度面臨的經濟和金融風險正逐步上升。這是基于我們相信未來五年內中國在經濟再平衡方面會取得小幅進展，并且信貸增長會放緩。

我們預計未來三年內中國經濟的年增長率將維持在至少 6%。 然而我們預期政府和企業的財務杠桿會惡化，投資占國內生產總值(GDP) 的比率可能還會遠高于我們認為可持續的 30%-35%的水平，這在我們目前主權評級的國家中最高。(參見 2015 年 12 月 14 日發布的“主權風險指標”;在 spratings.com/sri 可獲得免費互動版。)我們認為，上述預期趨勢可能削弱中國經濟應對沖擊的彈性，限制政府的政策選項，并且增加趨勢增長率更大幅度下滑的可能性。

對中國的評級反映了我們對中國政府在近期閉幕的全國人民代表大會上重申的改革議程，以及對該國經濟增長前景及其強勁的外部指標的看法。除了這些優勢，我也權衡中國的一些相對較弱的的信用因素，比如和處于相同主權評級的一些國家相比，中國的人均收入相對較低，透明度較低，信息流動的受限制程度較大。

中國政府正采取措施改善其經濟和財政韌性。最為重要的是，我們認為中國政府的反腐敗運動是改善國家機構和國有企業治理水平的重要舉措。在未來，這可能提高法治信心，改善私營部門的經營環境，提高資源配置效率，以及增強社會契約等。

中國政府對預算體制和金融業繼續實施重大改革。這些改革可能對中國經濟發展產生長期益處。中國政府似乎也示意對于政策重要性較低的國有企業，將允許其通過合并、關閉或違約等方式退出市場，以提高資源配置效率。然而，我們認為國有企業改革的步伐和深度可能不足以減輕信貸推動經濟增長帶來的風險。這也是評級展望調整的原因之一。

自上世紀 70 年底末以來，中國的政策制定使該國獲得了持續強勁的經濟增長。但部委和國務院之間的協調問題有時會導致不可預測的、突然的政策執行。政府機構也未形成與市場溝通，傳遞政策意圖的有效途徑，從而加劇金融市場的波動性。此外，通常由信息自由流動帶來的制衡在中國還有所欠缺。這可能導致資源錯配，并引發不滿情緒。

我們預期，至少到 2019 年中國經濟增長將保持不低于 6%的強勁年增長率，對應不低于 5.5%的人均實際 GDP 年增長率。基于我們對中國經濟增長率的預測以及人民幣兌美元的匯率走勢，我們預計 2019 年人均 GDP 將超過 10,000 美元，2016 年人均 GDP 預估值為 8,200 美元。未來三年內，我們預計消費對經濟增長的貢獻將上升。然而，我們認為國內投資占 GDP 的比重可能仍將維持在 40%以上。我們

還預期在此期間中國的信貸增長速度仍將高于名義 GDP 增長速度，因此我們預期國內信貸對 GDP 的比率將會從 2016 年的低于 165%升至 2019 年的 180%左右。

上述預期反映我們認為中國政府將試圖依靠強勁的信貸增長支持公共投資，進而支持經濟增長。盡管一些官員對中國債務杠桿的持續上升表示關注，但最新的五年規劃要求 2016-2020 年經濟年平均增長率為 6.5%左右。我們認為要達成該增長率，這一期間的信貸增速需高于名義 GDP 增速。

盡管中國的外匯儲備下降，但其外部指標仍然是一個支持評級的重要因素。我們認為外匯儲備下降的部分原因是人民幣貶值預期上升。去年中國人民銀行調整人民幣匯率管理機制，令匯率不確定性上

升。因此一些私人企業減少或對沖其美元債務，出口商將更多的收入保存為外匯收入。隨著匯率政策的信號更加明確，匯率預期調整，由此產生的金融賬戶流出應會緩解。

中國仍是很大的外部債權人。我們預計公共和金融部門持有的金融資產超過外部債務總額的規模略高于 2016 年底經常帳收入的 100%。與此同時，我們估算中國外部總資產超過外部債務的規模約為其經常帳收入的 65%。中國外部流動性頭寸也很強勁。我們預期 2016-2019 中國經常帳盈余將維持在 GDP 的 2.5%以上。我們預計 2016-2018 年每年的外部融資需求總額對經常帳收入與可用儲備的比率將低于60%。

我們認為人民幣在全球使用的不斷提升，也將增強中國的外部財務彈性。根據國際清算銀行 2013 年 9 月發布的 “三年一度央行調查”，人民幣已成為 1.7%全球即期外匯交易的其中一方交易貨幣。隨著人民幣納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子，公共和私人部門債權人對人民幣資產的需求或將上升。

在未來，我們預期人民幣官方儲備份額將升至外匯交易份額水平。盡管中國人民銀行管理下的人民幣匯率機制并不是完全自由浮動的，但過去十年來人民銀行擴大了人民幣名義匯率的波動彈性。依據國際清算銀行的估算數據，我們計算得出人民幣實際有效匯率自 2011 年以來已升值接近 21%。

中國正在實施 1994 年以來最雄心勃勃的財政改革，以改善財政透明度，預算規劃和執行，以及地方政府債務管理。由于經濟環境較弱，改革執行的速度相對較慢。然而，隨著上述改革的推進，可能有助于政府管理在經濟增速放緩背景下伴隨而來的財政收入增長放緩，以及降低對土地出售相關收入的依賴。

2016-2019 年，我們預計中國政府將把公布的廣義政府赤字對 GDP 的比率維持在 3%以內。然而未來兩三年內表外借款可能持續。這歸因于 2015 年前所啟動項目的融資需求，以及中央政府為支持經濟增

長所授權的新項目產生的融資需求。因此我們預計這幾年每年廣義政府債務增長額將介于 GDP 的 3%-4%。

未來幾年內由于預期的債務增長，政府債務與 GDP 的比率可能溫和上升。自 2015 年開始我們已將地方政府負有直接償付責任的債務總額 16 萬億元人民幣(約合 2.5 萬億美元，相當于 2015 年 GDP 的23.6%)包括在廣義政府債務內。此前中國財政部宣布，未來三年內省級政府將發行債券主要用于置換地方政府融資平臺的銀行貸款。鑒于我們對經濟增長率的預測，以及國內大量流動性令融資成本保持溫和(低于收入的 5%)，我們預計在預測期間內廣義政府債務凈值對 GDP 的比率將維持在 43%。

盡管地方政府融資平臺的財政化提高政府債務數據，但這同時也降低了我們對政府或有負債的估測。那些通過發行政府債券進行置換的融資平臺貸款大多來自財務指標較弱的企業。我們認為政府將這些貸款放入自身資產負債表，顯著降低了銀行的信用風險。

我們認為中國的貨幣政策大體上是可信的、有效的，該國較低的通脹率記錄以及對金融業改革的追求就是例證。2016-2019 年消費者物價指數(CPI)年通脹率可能維持在 1%-3%。雖然國務院對利率政策擁有最終發言權，但我們認為人民銀行也擁有顯著的操作自主性，尤其在公開市場操作方面。這些操作通過大致有效的銀行間市場，以及規模很大且快速擴張的國內債券市場，影響經濟運行。我們認為去年銀行存款利率的自由化是一項重要改革，可能進一步改善中國的貨幣政策傳輸作用。

負面展望反映我們認為中國政府信用度面臨的經濟和金融風險逐步上升，這可能導致今年或明年評級下調。

如果我們認為中國試圖以遠高于名義 GDP 增長率的信貸增速維持經濟增長率在 6.5%或以上的可能性上升，從而使得投資比率高于 40%，就可能發生評級下調。上述趨勢可能削弱中國經濟應對意外沖擊的彈性，限制政府的政策選項，提高趨勢增長率更大幅度下降的可能性。

如果中央政府采取措施放緩信貸增長速度，使之與名義 GDP 增長率接近，同時有跡象顯示經濟再平衡步伐快于我們當前的預期，評級可能維持在當前水平。這可能使得投資率降至我們認為更可持續的水平。

如果政府繼續實施改革，使得對市場化宏觀經濟管理工具的依賴大幅提升，則我們認為信用指標維持在當前評級水平的可能性也會上升。提高透明度，改善信息可獲得性，深化金融市場的自由化，以及人民幣更多地用于官方儲備管理，將支持上述改革。