摘要：于是貨幣政策就進入了一個怪圈：貨幣政策越寬松，企業或個人融資越快，流出境外的資金越多。流出境外的資金越多，人民幣匯率就貶值越快，這時，對經濟反而會形成負向作用，這時穩經濟增長可能需要更加寬松的貨幣政策。

這個問題相當于：貨幣政策越寬松，經濟可能會變得更弱。與其這樣，還不如先穩住貨幣政策，雖然同樣不利于穩增長，但起碼短期可以起到穩匯率的效果。

據筆者觀察，這次貨幣政策收縮的力度似乎比想象中還要大。

進入五月份以來，央行在逆回購上投放的資金規模持續低于當期逆回購的到期規模，這使得在逆回購口徑貨幣大體處于回籠的狀態。

雖然央行放開了釋放逆回購的日期限制(之前僅僅周二和周四可以釋放逆回購，而現在每天都可以發放逆回購)，但是 5 月在逆回購上收緊的態勢仍然清晰可見。截止目前，五月份通過公開市場操作對市場資金面的影響是凈回籠的，無獨有偶的是：與此同時央行貨幣政策分析小組發表了一篇關于“無奈”的文章，表示為了穩定市場而被動注入流動性的做法實屬無奈，但似乎沒有太好的辦法。

實際上，央行在近期公開市場操作上已經可以看到明顯收縮的跡象，這似乎更源于之前一段時間融資的大幅擴張。但蹊蹺的是：過去因為融資擴張過快而貨幣政策邊際向緊的前例曾經有過幾起，但央行這次在做法上似乎有些不同，具體來說，過去一旦融資加快，央行往往會從收縮準備金、再貸款再貼現等長期資金供應的方式來控制過快的融資，并且考慮到對長期資金的收縮往往會引致流動性緊張，甚至觸發流動性階段性風險，因此央行在收縮長期資金投放的同時，往往會加快公開市場操作來平緩流動性收緊帶來的沖擊。

筆者大致可把央行所投放的流動性劃分為兩個部分：長期資金供應和短期資金供應。之所以這么劃分，是因為不同期限的資金投放在銀行體系，是很難混為一談的。由于對期限錯配的管制，銀行即使存在再強的擴張意愿，也很難用短期資金供應(幾天、幾個月的錢)投出去放幾年的長貸。因此，短期資金投放基本上就是出于維穩流動性所用，長期資金投放則更多是針對融資現狀而進行調整的，照此看來，一旦央行的公開市場操作收縮，似乎不僅僅是對前一陣融資過快糾偏的考慮。

筆者把過去的長期資金及短期資金的投放增速做一個簡單的歸納(以一年為界)，可以看到，二者在大多數情況下，走勢是相悖的，也就是說，剛才我們對貨幣政策的討論可以大致獲得一些實證上的證據：這兩種貨幣投放的初衷往往是相反的，當央行推行偏緊的貨幣政策(長期資金供應減速)時，往往平滑流動性的需求會有所增加，這時往往央行會加快短期貨幣的投放。

如果我們把融資結合在一起來考慮，很容易便看到央行針對融資過快的習慣性做法。我們用社會融資規模增速來衡量整個融資的速度的話，可以看到，歷史上央行的政策對融資是敏感的。除了 2008 年的金融風暴背景下，融資回升三個季度之后貨幣政策才出現向緊的拐點之外，其余幾次融資的見底回升都幾乎立刻伴隨著貨幣政策向緊拐點的到來。

從現今這個時點上看，央行在長期貨幣投放上的做法并無不妥。嚴格來看，社會融資規模增速是從 2015 年年中附近開始見底回升的(僅僅是今年因為融資增速上升到了偏高的水平才被更多人關注)，而貨幣政策恰恰也是從 2015年年中附近開始趨緊的。

問題又來了，既然貨幣政策從 2015 年年中附近開始收縮，為何我們至今都有人覺得貨幣政策還很寬松呢?甚至即使有些人承認貨幣政策開始從緊，這些人也認為收緊的拐點是剛剛發生或者正在發生，而不是早在2015 年年中就開始發生了。

筆者認為關鍵在于兩點：一是在長期貨幣供應減速之后(始于2015年年中)，利率還是下降的;二是盡管利率在年初出現了止跌企穩的特征，但央行開始大量投放以逆回購為代表的短期貨幣，仍然給人一種寬松的印象。

從第一個現象來看，利率在融資改善、貨幣供應收縮的環境下還在繼續下降，其實說明了當時的“流動性-資產”輪動出現了問題。簡單來說，融資改善說明企業或者個人手里的錢越來越多，往往在這個階段，企業或者個人的風險偏好會升高，把手里的錢投向股票市場或者實體經濟建設。但是，這一次融資改善的過程中，企業和個人把越來越多的資金還是投資在固定收益品種或者債券市場上，反而進一步壓低了利率水平。

這其實就是一個悖論，當錢集中在銀行間市場，銀行理所當然地把更多的錢投向債券市場，但是當錢已經從銀行間市場出來了，銀行投資債券市場的資金就少了，這時債券市場的行情延續僅有一種可能：就是拿到錢的企業或個人仍然把錢投到了債券市場，把債券市場的需求給續上了。為什么會出現這種情況?在筆者看來，主要是實體經濟及其他風險市場的收益率已經降到了偏低的位置，投資于實體經濟，還不如投資于債券市場，拿穩定的票息收益率高。

筆者做一個簡單的計算：假設我們去投資5 年期AAA 企業債，除了這只債券的到期收益率之外，我們還可以適當放一點杠桿。假設杠桿率是40%(不考慮抵押率)，那么每只債券可以融 40%的錢來吃回購利率(取R007)和債券收益率的利差。因此，加杠桿的債券收益率為：債券收益率+0.4(債券收益率-回購利率)。于是可以看到：在2015 年下半年，筆者按以上估算計算的債券潛在收益率和參與實體經濟建設的收益率不相上下，何況參與實體經濟的收益是浮動的，市場對實體經濟收益預期起不來的話，參與實體經濟的夏普比率是遠不如投資債券來得劃算的。因此，當時即使很多錢出了銀行間，但最終的出處還是債券市場，直到今年一季度債券收益率降到了很低的位置，才把一部分錢擠到了其他地方，相應地，實體經濟我們也觀察到了一點起色。

當然，即使今年的錢沒用太多投向債券市場，進入實體經濟的錢也不太充分。除了債券市場，更大程度的錢其實是流向海外了。隨著人民幣匯率過去的明顯貶值，匯兌收益預期明顯增加，即使目前來看，投資海外的收益還是要高于實體經濟建設的收益甚至股票市場收益。因此 2015 年下半年相對于利率下降，我們更多感受到的是資金在瘋狂流出。

于是貨幣政策就進入了一個怪圈：貨幣政策越寬松，企業或個人融資越快，流出境外的資金越多。流出境外的資金越多，人民幣匯率就貶值越快，這時，對經濟反而會形成負向作用，這時穩經濟增長可能需要更加寬松的貨幣政策……

這個問題相當于：貨幣政策越寬松，經濟可能會變得更弱。與其這樣，還不如先穩住貨幣政策，雖然同樣不利于穩增長，但起碼短期可以起到穩匯率的效果。

因此，據筆者觀察，這次貨幣政策收縮的力度似乎比想象中還要大，主要在于：過去起碼在長短期貨幣投放上還會緊一頭、松一頭，這一次長期貨幣被控制住的同時，似乎短期貨幣也不是完全打開的。自 2015 年年中以來長期貨幣投放收緊之后，短期貨幣投放只有今年前兩個月是加速的，其余時間都是減速的。

由此可見貨幣政策目前所受的壓力之大，只有到年關或者人民幣貶值預期低一點的時候，央行才敢在短期貨幣上放一點錢，而在去年下半年和今年二季度美國加息的敏感階段，央行似乎連短期貨幣都不敢多放了。因此，在筆者看來，對于貨幣政策放松的幻想應該及時放下，甚至我們要做好貨幣政策回撤幅度超預期的準備。

近期逆回購的凈回籠，筆者猜測由于目前重新回到了美國加息敏感期，央行再次開始同時收縮長期和短期貨幣，意圖穩住人民幣匯率。在這一點上，尤其在人民幣對一籃子貨幣匯率還未見明顯起色的時候，可能是貨幣政策更加核心的目標。