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世界抵達貨幣政策解讀

思而思學網

英國金融時報網6月2日發表該報首席經濟評論員馬丁?沃爾夫撰寫的題為《世界抵達貨幣政策的極限了嗎?》的文章。

文章說,我們已到達貨幣政策的極限了嗎?沒有。中央銀行的藥箱仍是滿滿的。不過,更激進地使用舊療法,或者使用全新療法,都會產生政治、金融和經濟風險。更糟糕的是,這么做無法解決高收入經濟體面對的一些更大的難題。因此,在理想世界中,貨幣政策不應繼續是“唯一的選擇”(經濟學家、投資經理穆罕默德•埃爾-埃利安所著《唯一的選擇》。遺憾的是,我們并非生活在理想的世界里。在現實世界中,央行必須繼續充當我們的首選醫生。

各國央行已正確地采取了比以往任何時候都要激進的療法。主要發達經濟體的央行都把短期干預利率設置為接近零的水平。自1995年以來,日本央行一直把利率維持在這么低的水平。自2009年初以來,美聯儲和英國央行一直采取超低利率政策。到2013年,歐洲央行也開始跟進,盡管動作太晚了。

這些央行還通過量化寬松??日本央行則采取“量化兼質化寬松”(包括延長所購資產的期限)??大幅擴大了自己的資產負債表。與美聯儲一樣,英國央行已停止購買資產。但是,英國央行資產負債表相對英國國內生產總值(GDP)的比例,已達其史上最高。日本央行和歐洲央行目前仍在擴大自身資產負債表。

正如英國央行行長馬克•卡尼2月份在上海所指出的:“央行的創新已……擴展到負利率,全球產出中大約有四分之一是政策利率低于零的經濟體創造出來的。”

然而,即便經過多年的如此努力,美國仍是唯一實現核心消費價格通脹率目標的重要高收入經濟體。也正因為如此,唯有美聯儲啟動了緊縮周期,不過動作小心翼翼,聯邦基金利率現在仍低于0.5%。

針對這一明顯失敗,有人提出了達成通脹率目標并不重要的觀點。有些人甚至辯稱,通縮也有好處。這一看法是錯誤的,原因有三。

第一,如果通脹率為0,或者更糟,通脹率變為負值,那么我們將更難實現相對物價和工資的必要變化。這里的障礙是名義工資剛性。這一難題在歐元區這樣的多國貨幣聯盟尤為突出。

第二,在通縮情況下,只有顯著低于零的名義負利率才能產生實際負利率。若沒有實際負利率,各國或許最終會陷入更長期的需求不足、失業率升高和投資不振。

第三,在通縮情況下,給定水平名義債務所隱含的實際債務負擔會螺旋式上升。這就可能產生“債務通縮”,美國經濟學家歐文•費雪在上世紀30年代解釋過這種情況。盡管日本成功地把通縮穩定在低水平上,但這可能是該國積極使用財政政策的結果。由于歐元區排除了財政政策,那里通縮加速的風險或許會更高。

因此,央行達成通脹率目標非常重要。這需要很低、甚至負值的名義利率。正如歐洲央行行長馬里奧•德拉吉在不久前一次演講中所解釋的那樣,許多人抱怨稱,低利率本身就是問題所在。“但是,”他回答說,“低利率本身并不是問題,而是另一個深層次問題的表象,那就是全球投資需求不足,無法吸收經濟中的全部儲蓄。”

問題在于,貨幣政策能在多大程度上解決長期需求不足的難題。一個答案是,央行擁有提供進一步貨幣刺激的多種手段:低利率甚至負利率、資產購買、前瞻指引、提高通脹率目標、直接為政府赤字提供貨幣融資,以及直接向家庭派發現金。

在不久前的博客文章中,美聯儲前主席本•伯南克闡釋了這些工具的強大作用。對于負利率可能低到什么程度,他甚至可能太過謹慎了,他說,“超過某個臨界點后,人們將選擇持有貨幣,利率為零”。但是,創建一種基于現金的支付系統,是一項艱難且成本高昂的任務。更根本的問題是,正如馬丁•桑德布所指出的那樣,央行或普通銀行有可能限制人們取現、或者對存款取現收費。有些經濟學家甚至建議取消現金。

不過,進一步采取貨幣政策的確會遇到重大困難。

一,貨幣政策越是非常規,衡量其效果的難度越大。有必要創造剛好足夠的額外需求,但又不能創造太多需求,同時要讓副作用處于可控范圍。做到這一點是相當困難的,重要原因在于,貨幣政策是通過多條渠道發生作用的。另外,影響可能是不可預測的。比如說,負利率到底會因表明央行并未耗盡彈藥而增強信心,還是會因證明病癥有多么嚴重而削弱信心?

二,有些療法或許會比疾病更有害。最令人擔心的或許是,極端貨幣政策可能扭曲資產價格,并引發新的金融泡沫。另一種批評是,依賴貨幣政策療法會減輕政府執行必要結構性改革的壓力。此外,明顯旨在影響匯率的政策可能被視為以鄰為壑的勾當。

三,極端貨幣政策會遇到政治障礙。比如說,債權人反對一切旨在降息的政策。此外,人們擔心,直接為政府赤字提供貨幣融資將只會助長財政揮霍。

除這3點外,嚴重依賴貨幣政策還有兩大難題。

其一是,如果根本難題在于儲蓄相對于投資過剩,那么財政政策將是更有針對性的對策。比如,在日本,非金融企業部門的儲蓄過高一直是個重大難題。顯而易見的對策是提高對留存收益的征稅。提高消費稅完全是誤入歧途。替代方案將是,政府增加在優先公共投資項目上的支出。

另一條反對理由是,需求不足并非唯一難題。至少同樣重要的難題,是生產率提高的速度在放緩,以及許多國家存在的市場不靈活。出于此類原因,一個更全面的解決方案應當包括結構性改革。正如國際貨幣基金組織所指出的那樣,結構性改革不是萬靈丹,尤其在短期內不是。但是,需要把結構性改革作為政策組合的一部分。

貨幣政策并未用盡,積極采用貨幣政策是不必可少的。但不適當地依賴貨幣政策,則會帶來問題。

一個難點是,采取進一步的貨幣政策面臨政治障礙。另一個障礙是,需要衡量政策、并減弱副作用。財政政策應在需求管理中扮演重要得多的角色。更重要的是,貨幣政策只能減輕、而不能治愈增長率低和市場不靈活的結構性問題。我們仍需要積極的貨幣政策。但貨幣政策并非我們需要的全部。

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